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《投資最重要的事 閱讀心得6: 第二章 理解市場有效性及局限性》

 摘要:

第二章所說的, 交易不應該存在於效率市場,由於便宜貨能以不合理的低價提供價值,
它們就像是投資人的聖杯,如能找到絕佳的機會,便可望擊敗市場,

別人給我們的許多「特別交易」總是好得不像真的,避開它們才是上上之策,
因此活躍型投資人的樂觀,以及由於我們認為市場展現十足的效率,所以對一些機會
抱持「懷疑」兩者都必須加以平衡

投資人顯然會因為心理面的弱點、分析錯誤,或者拒絕涉足不確定的地方,而被迫犯下錯誤,
第二層面投資者能夠看出別人犯下錯誤,這些錯誤為他們製造出便宜貨。
投資是一件隨機性很高的事情,即使強如 IBM也有衰退的一天,
你需要的 ~ 不是做對的事,而是不要做錯事,如巴菲特認為,投資最重要的就是不要虧損,
不做錯事的關鍵 ~ 知道自己不會什麼事!

賠錢的人有兩種: 一無所知的人,以及 以為自己知道一切的人
想搞懂一件事,前提是那一件事情是可以被弄懂, 比方~沒人可以完全懂藝術,
馬克斯在《投資最重要的事》中詳細闡述了第二層次思維、價格、價值關係、
耐心等待機會、及多元化投資等概念,鼓勵投資者做 逆向投資者,明智地判斷市場週期,
大膽而謹慎的獲取收益..

價格公平的資產從來就不是我們的目標,就我們所承受的風險而言,它們只能帶來
公平的報酬率,價格過高的資產對我們當然沒有任何好處.
有效市場的概念是相對的,這個認識是其個人投資管理生涯的轉折點,對有效市場理論
相對性的認識幫助霍華德·馬克斯在實戰中避免將時間與精力浪費在主流市場上..

作者對有效市場的理解:有效市場有效在於 “迅速快捷地整合信息”而非正確的信息,
即~ 不一定主流觀點是正確的 ,你無法戰勝市場,從而促進了消極型投資產品的發展:
比如指數基金

什麼資產符合有效市場假說:
1.資產類別廣為人知,有一大批追踪者;
2.資產類別是社會認可的,而不是爭議性、禁忌性的;
3.資產類別的優勢清晰
4.關於這個資產的信息的傳播途徑普遍而公平

錯誤定價是原料,而投資者需要去利用這些原料做事情, 要去思考:
1.為什麼它是便宜的,原因?
2.你是不是忽略了風險?
3.為什麼賣家原因給你?
4.你是否真的比賣家知道得多?
5.為何沒人和你搶?

.............................................................................................
文本重點:

理論和實踐在理論上沒有什麼不同,但在實踐中卻有~ 約吉·貝拉
60年代出現了一種新的金融投資理論~ “芝加哥學派”

這一理論 包括:風險厭惡, 波動性, 風險調整收益, 系統與非系統風險,α , β係數,
隨機漫步假設, 以及有效市場假說...
有效市場假說 :
• 市場中有許多參與者,他們分享信息渠道,聰明、客觀、高度積極,
   他們的分析模型廣為人知並被廣泛採用.
• 投資者會立即買進價格過低的資產,並賣出價格過高的資產,因此資產的絕對價格
   以及彼此之間的相對價格是公平的.
• 因此市場價格代表了對資產內在價值的準確估計.
• 資產是以相對於其他資產是“公平”的, 提供預期風險調整收益的價格出售的,
   風險高的資產必須提供更好的收益來吸引購買者, 市場會根據情況設定價格

有效市場假說~ 意指它 “迅速快捷" 地整合信息的含義!
投資者會努力評估每一條信息,所以資產價格能夠迅速反映出人們對於信息含義的共識,
但群體共識並不一定是正確的。

2000年1月,雅虎股價是237美元, 2004年4月時,它的股價是11美元。
這兩種情況 ,有一種必定是錯的,但許多投資者並不能夠察覺錯誤, 並採取行動。
想要戰勝市場,你必須有自己獨特的, 非共識性的觀點 ,但對任何人來說~
受到心理影響的約束, 持之以恆持有 ,並不容易

《α 究竟是怎麼一回事》
"有效市場假說" 最重要的成果是 ~ 你無法戰勝市場的結論!
芝加哥學派的市場觀點從邏輯上予以支撐,而且通過對共同基金表現的研究得到了
鞏固業績, 出類拔萃的基金寥寥無幾.你可能會問,五星基金 的情況如何呢?
請注意:共同基金的評級是相對的,基金的等級與它們的業績無關

我們耳熟能詳的著名投資者的情況又如何呢?首先,一兩年的好業績證明不了任何事情,
統計學家認為:如果沒有足夠年份的數據,任何東西都無法被證明具有統計學意義

"芝加哥理論" 最傑出的成果是:
如果最積極的投資組合經理通過增持或減持證券“積極下注”都無法戰勝市場,
那麼又何須為此(以交易費和管理費的形式)付出代價呢?
有鑑於此,投資者已經將越來越多的資金投入到簡單地按照某一市場指數所確定的
比例投資股票或債券的基金上, 投資者只需付出一個百分點的幾百分之一的費用,
就能夠享受到市場收益.

有效市場假說問世後,經歷了20世紀60年代的快速發展,並吸引了大批信徒反對的聲音,
對於有效市場假說 我持有保留意見最大的分歧在於~ 它將收益與風險掛鉤的方式 !

人們有規避風險的本能,願意承擔少的風險, 想要他們進行風險性更高的投資,必須以更高
的收益承諾來誘導, 於是市場將調整投資價格,以保證承擔更高風險的人獲得更高的收益
在有效市場中, 不存在人們戰勝市場的投資技巧(通常指現在常用的α係數等)
因此一個人與另一個人的收益差異 完全歸因於風險差異.

如果你擁有像我這樣較好的投資記錄,那麼答案可能會是“更高的投資收益是由 風險所致,
意思是~ 你還沒有積累足夠年份的數據..我們有時會有一切順利的時期,更高風險的投資
看似在兌現承諾,提供著更高收益, 這樣使人們相信,為了獲取更高的收益,他們唯一
要做的就是進行高風險投資。但是他們忽略了某種在繁榮期容易被忘卻的東西:
因為如果可以指望通過高風險投資,來實現高收益的話,那些投資其實就不是高風險了。

於是每隔一段時間,人們便能學到一個深刻的教訓。他們意識到,任何東西都不會承諾
免費的午餐,時時提醒我們投資理論的局限性。以上就是有效市場假說及其含義。
關鍵問題是這一理論是否正確, 市場是不可戰勝的嗎?人們是否在浪費時間? 客戶付費給
投資經理是否是在浪費鈔票? 這些問題的答案當然不是~ “是”或“否”那麼簡單

如果數千個理性, 有計算能力的人共同努力、客觀地收集資產信息並作出估價,
那麼很容易得知~ 資產的價格不會與內在價值偏差過大的結論, 錯誤定價並不常見,

這意味著戰勝市場非常困難。

某些資產是符合 有效市場假說的,主要包括以下類別:
• 資產類別廣為人知,並且有一大批追踪者。
• 資產類別是社會認可的,而不是爭議性或禁忌性的。
• 資產類別的優勢清晰易懂,至少表面上看起來如此。
• 關於資產類別及其組成的信息的傳播是普遍而公平的。

符合這些條件的資產類別, 是不可能被忽略,誤解, 或低估的。

什麼決定了一種貨幣, 相對於另一種貨幣的變動呢? 是未來增長率與通貨膨脹率。
對於任何一個個人來說,他對這些東西所知的會不會系統性地比其他人更多?
可能不會。如果沒有人比其他人知道得更多,那麼就不會有人在貨幣交易中獲得
高於平均水平的風險調整後收益
股票市場, 如紐約證券交易所的情況又如何呢?數百萬人在利益的驅使下,在其中探尋。
他們有著相似的信息, 事實上市場調控的目標,就是確保每個人在同一時間獲得
同一公司的信息。數百萬人在相似信息的基礎上作著相似的分析,股票被錯誤定價的概率,
以及人們發現這些錯誤定價的概率如何呢?
答案是:概率不大,也不可靠,但這卻是第二層次思維的真諦
第二層次思維者,為了取得優異的業績,他們必須具備信息優勢或分析優勢,
或二者兼具,他們時刻警惕,以防失察。一位訓練有素的投資者,他考察的第一步永遠是:
誰不知道這些信息?第二層次思維者依賴的是理論詞彙表中的 “無效”一詞。

在過去40年中“無效” 這一短語被廣泛應用,與投資者無法戰勝市場的理念
相對將市場描述為無效市場,是對市場犯可資利用的錯誤的一種誇大說法,
錯誤會來自何處? 讓我們來想一想構成有效市場假說基礎的假設:

• 有許多努力工作的投資者。
• 他們聰明、勤奮、客觀、積極並且準備充分。
• 他們都有獲取信息的途徑,並且獲取途徑大致相同。
• 他們都能公開買進、賣出、賣空(即看跌)每種資產。
鑑於以上理由,有效市場假說認為~ 可得信息會被順利地整合到價格中,
並且在價格與價值不相符時發揮作用,以消弭其中的差異
但是證明市場價格永遠正確是不可能的。
如果你仔細想想就會發現其中有一點特別脆弱:人類不是冰冷的計算機器, 大多數人
都會受貪婪、恐懼、妒忌及其他破壞客觀性、導致重大失誤的情緒驅動。
儘管投資者被假定為公開面向任何資產類別(既可以持有,又可以賣空),
但真實情況卻遠非如此。真正做過賣空的投資者, 所佔的比例極微, 那麼 誰在製定
並執行那些消除資產類別之間相對錯誤定價的決策呢?

一個存在著錯誤定價的市場,會被 有著非凡洞察力的人戰勝
無效市場至少具備以下特徵之一:
• 市場價格往往是錯誤的。因為獲得信息的途徑以及對信息的分析不完善,
   所以市場價格往往遠高於或者遠低於內在價值。
• 一種資產類別的風險調整後收益, 可能與其他資產類別的風險調整後收益相差甚遠
   因為資產估價的結果, 往往不是資產的公允價值,所以一種資產類別的風險調整後收益,
   可能遠高於或低於其他資產類別
• 有些投資者始終能夠有高人一籌的表現。參與者的技術、洞察力、信息渠道等差異的
   存在,有規律地識別錯誤估價是存在的。

最後一點代表什麼意思, 以及不代表什麼意思是非常重要的。
無效市場並不一定會予以參與者豐厚的回報。我認為無效市場提供的是原料(錯誤定價),
而有些人贏、有些人輸,取決於他們所掌握的技術的不同。

如果價格可能出現嚴重錯誤,那就意味著有發現便宜貨或價格過高的股票的可能。
相對於在無效市場中買得划算的人來說,一定有其他人賣得太便宜了。
有句關於撲克的諺語說得好:
“每場遊戲中都有一條魚,如果你玩了45分鐘還沒弄清誰是魚,那麼就是你了。

《α究竟是怎麼一回事》

在有效與無效的大辯論中,我的結論是:
沒有一個市場是完全有效或無效的,它只是一個程度問題。

我得到一個有趣的答案:
有效性並沒有普遍到我們該放棄良好業績的程度。同時,有效性是律師口中的
“可反駁的推定”..首先應假定某個推斷是正確的,直至有人證明它不成立。
我們應假定有效性會妨礙我們取得優秀的業績,直至我們有充足的理由相信它不會

我們應該詢問幾個問題:
錯誤定價是否已被投資者的努力所消除,抑或依然存在? 為什麼?思考下面的問題:
• 在成千上萬投資者時刻準備著抬高任何過於低廉的價格時,為什麼還有可能存在便宜貨?
• 如果相對於風險來說收益顯得很高,有沒有可能你忽略了某些隱性風險?
• 為什麼資產賣家願以能讓你獲得超額回報的價格賣出資產?
• 你是否真的比資產賣家知道得更多?
• 如果這是一筆傑出的交易,為什麼其他人不一哄而上?

要牢記另一句話:今天存在有效性並不意味著有效性會永遠存在。
總而言之,無效性是傑出投資的必要條件。

試圖戰勝一個相當有效的市場就像擲硬幣一樣:你能夠期待的最好結果是50%的勝算。
想取得勝利,在基本過程(市場缺陷、錯誤定價)中,必須存在可資利用的無效性。

我們認為無效性是存在的, 這一點並不是優秀業績的充分條件,
只表示價格並不總是公平,
錯誤是會發生的:某些資產定價過低,某些資產又定價過高

你必須具有比其他人更深刻的洞察力,才能更多地買到前者而不是後者。
任何時候都會有許多好的便宜貨被埋沒在其他投資者不能或不願去發現的東西裡。
讓別人相信市場是永遠無法戰勝的吧!
讓那些不願冒險的人棄權,為願意冒險的人創造機會吧!

投資理論及其有效市場概念, 同於物理定律嗎?抑或它只是一個可以被忽略不計的概念?
說到底,這是一個平衡問題,而平衡來自於對豐富常識的運用。
因為有效市場的概念是相對的,所以我將精力放在相對無效的市場上,
只要付出辛勤的工作並掌握技術,就能獲得最好的回報。

我投資管理生涯的關鍵轉折點, 是在得到這個結論時出現的有效市場理論知識幫助我
作出了決定,避免了我將時間浪費在主流市場上,不過我並沒有對積極管理的質疑。
我認為有效市場理論應提供信息輔助我們決策而不是控制決策。
完全無視理論,那麼我們可能會犯下大錯。
我們可能會自欺欺人地為了收益買進證券而忽視風險,我們可能會買進50隻相關證券,
誤以為我們在進行分散投資……
但是只知生吞活剝理論會讓我們放棄尋找便宜貨,轉而把投資過程交給計算機,錯失個人機會。

以下是一個認同 有效市場的金融教授, 和學生一起散步的場景。
學生問 : 地上是10美元鈔票嗎?學生問
教授回答道: 不,那不可能是10美元鈔票,有的話..肯定早已經被人撿走了。
教授走了, 學生快快樂樂撿起了鈔票,去喝啤酒....





巴小智     2016.1.7

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